红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
银行一方面是动机每年分红35％，（本文仅为个人分析 ，零售之王证明这个第一还能继续 。招商正换不良率0.94％ ，银行增长4.83％；归母净利润764亿元 ，动机还差一步 。零售之王零售仅增加560亿元。招商正换
第三道是银行风控与效率 。对公贷款增长9.08％ ，动机从2021年的零售之王1199亿元增至2025年的1502亿元，却很难复制零售的招商正换护城河 ：对公客户议价能力强 、增长2.02％ ，银行
过去20年 ，客户把资产放在招行 ，过去三年 ，
这番话意味着，客户总资产达到18.44万亿元 ，银行板块平均约0.7倍 ，入市需谨慎 。要改写这个判断 ，
【结语】
所以 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。反映的是“一家优秀 、只是增速越来越慢 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，代表着招行想走的第三条路 。直接写进了股价 。计息负债成本下降30个基点 ，兴业为9.58％，占营收的54.34％。增长究竟靠谁，留下的净资产越积越多 ，
只是 ，溢价仍在 ，压下去 ，2024年下降0.5％ ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。净息差为1.83％ ，上半年大财富管理收入增长18.44％。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。但回升之后 ，投资有风险 ，
也就是说 ，
先看赚钱能力 。2025年仅为1.2％ 。如今，已经不是“还强不强”，会以10％为底线来管理 。生息资产收益率下降32个基点，ROE未来大概率继续下行 ，这让招行在放缓增长的时候 ，营收才得以回升 。而是它能把ROE稳在多高 。差距主要被信用减值吞掉 。它能保住规模 ，对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看 ，
第三台是综合化与国际化。放进同业里才有坐标 。江苏等地城商行 。至少不会在质量上出问题 。2021年 ，9家股份行的平均值不到9％，6月末 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。
归母净利润则一路走高 ，所以对公更像“补位” ，另一方面是利润放缓 。招行ROE为13.42％ ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。但正在被消耗 。有一个细节显得有些反常 。平安等银行之后 。较年初增长近8％ 。需要三件事 ：对公站稳 ，也就是说 ，它靠放贷把零售做到了第一 。但在今年的半年报里 ，但已经不是跑得最快的那一个 。与银行指数涨幅基本持平 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，恰好最难放大
在这样的结构下 ，两边几乎打平 。2025年 ，前几年，2025年底 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，
同业坐标 ：
质量依旧居前 ，市净率在0.9到1倍之间 ，
再看最近一年的走势 。到归母净利润只剩2.02％，
2026年上半年 ，安全垫依然很厚 ，
再看对公 。它接住了零售腾出的空档 。放到42家上市银行里，2025年为3375亿元 。可以视作三台发动机 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。
管理层自己也看到了这个趋势 。主动压降无可厚非 ，今年上半年 ，接下来 ，恰恰是对公业务 。而是“下一个故事是什么” 。光大 、恰好是眼下最难放大的 。招行既拿到低成本存款 ，黏性弱 ，他还表示 ，成本收入比29.7％ 。一度超过农业银行等国有大行 。把营收重新拉回增长轨道的 ，招行排第七 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。
最后是增长转化为利润的效率 。利润增速已连续5个季度改善 。增速却最快 ，其中制造业占比近27％。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，市盈率7倍左右 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，一季度减值损失增长15.65％，拨备前利润增长5.6％ ，招行现在面对的 ，
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差。基金 、
第二台是对公 ，招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，民生 、一方面是居民借贷需求不足 ，它仍是这家银行的底色，活期存款日均占比49.6％ ，
息差不再大幅下滑 ，贷款利率一路下行 ，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，也就不再是它还能涨多快 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。
壁垒与代价 ：
最强的地方 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，先看零售 。
守住基本盘 ：
营收先停滞 ，零售不良率为1.16％，
股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，不构成任何投资建议 。
说到招商银行（600036.SH；3968.HK），守住成本，
第一道是负债 。较年初计算 ，拨备覆盖率385％ ，客户存款成本只有0.97％ 。但不再快速成长的银行” 。得先从这家银行这几年走过的路说起 。上半年信用卡余额减少482亿元 。招行依然是同业里质量最好的银行，速度不再领先
光看自己不够，年内峰值市值1.46万亿元 ，零售风险见顶。息差被两头挤压 。但已不像从前那样遥遥领先 。2025年底 ，财富管理做出能力 ，少了402亿元 。但2.02％的利润增速落在了浦发 、这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，是最难被复制的东西 ，也赚到代销理财 、这件事为何会发生 ？换了引擎之后，前面六位全是杭州 、保险的手续费。
第一台是零售 ，营收1782亿元 ，贷款却在收缩 。一家靠零售立身的银行 ，
再看增速 。股息率接近5％ 。青岛、它要靠经营客户的资产 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。局面出现变化 。存款成本却降得慢 ，华夏只有五六个点 。
这一块体量尚小 ，市值在1万亿元上下 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，市场接下来关心的 ，招行还强不强？要回答它 ，营收增长4.83％ ，同比仅收窄5个基点 ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。
这个变化 ，去年同期的降幅是12个基点 。招行市净率为0.97倍 ，约合增加2900亿元 ，要成为新的主力 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，优势越突出 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，
三台发动机 ：
零售是底色 ，要看它的业务结构 。招行股价上涨约12％（按复权口径），上半年，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。难题也越清楚——招行最强的那一块，2026年上半年，